CMI Ltd. – ein australisches net-net Investment

1
959 views
Bildquelle: dieboersenblogger.de

Value and Opportunity ist in meinen Augen der beste in Deutschland, wenn auch in englisch, geschriebene Investment Blog. In letzter Zeit wurden dort einige australische Unternehmen vorgestellt und dort wurde in der Kommentare nach CMI Ltd. (WKN: 570704 / ISIN: AU000000CMI7) gefragt, weil es sich um ein net-net Investment handeln soll. MMI von Value and Opportunity hat an diesem Titel kein Interesse, weil er sich nicht für einen guten net-net Investor hält. Ich hingegen tue mich immer schwer zu entscheiden, was der faire Preis für ein tolles Unternehmen ist und welche Unternehmen die tollen Wachstumsraten, die ich heute schon mitbezahlen soll, in Zukunft auch wirklich liefern. Günstige Bewertungen ziehen mich hingegen an. Deshalb habe ich den Ball mal aufgenommen und mir CMI Ltd. angeschaut.

Exkurs: net-net investing

Ich denke die meisten meiner Leser werden mit dem Konzept net-net investing von Benjamin Graham vertraut sein. Für alle anderen sei er hier kurz erklärt:

Um die laufende Liquidität sicherzustellen haben die meisten Unternehmen ein netto Umlaufvermögen, d.h. das Umlaufvermögen übersteigt die kurzfristigen Verbindlichkeiten. Anlagevermögen wird mit langfristigen Verbindlichkeiten oder Eigenkapital finanziert. In den allermeisten Fällen entspricht die Börsenbewertung dem Buchwert sowohl des Umlauf- als auch des Anlagevermögens abzüglich aller Verbindlichkeiten. In vielen Fällen geht die Bewertung auch darüber hinaus. In heutzutage nur noch sehr seltenen Fällen gibt es aber auch Unternehmen deren Börsenwert niedriger ist als das Umlaufvermögen abzüglich der kurzfristigen UND der langfristigen Verbindlichkeiten. Das Anlagevermögen bekommt man quasi geschenkt. Das sind net-nets. Solche Unternehmen können super Schnäppchen sein, aber häufig hat so eine optisch günstige Bewertung auch seinen Grund. Das kurzfristige Vermögen oder sogar Geld auf der Bank hilft einem nichts, wenn man nicht dran kommt und das Management es mit operativen Verlusten verbrennt…

CMI Ltd. Geschäftsbereiche

CMI Ltd. wurde 1991 gegründet und hat seinen Sitz in Brisbane. Bis 2015 hatte CMI zwei sehr unterschiedliche Geschäftsbereiche. Im Bereich TJM wurde Zubehör für SUVs und Geländewagen hergestellt und gehandelt. Dieser Bereich wurde 2015 für AUD 22,2 Mio. verkauft.

Mit nur noch einem verbleibenden Geschäftsbereich, keinen Schulden und viel Geld auf dem Konto wurde 2016 eine neue Geschäftsausrichtung entwickelt. Im diesem Zusammenhang wurde der Gesellschaftszweck Ende letzten Jahres durch die Hauptversammlung geändert und der Name der Gesellschaft soll in Excelsior Capital Limited geändert werden. Zukünftig soll es wieder zwei Geschäftsbereiche geben, die beide wieder sehr unterschiedlich sind:

CMI Electrical

CMI Electrical stellt Spezial- und Hochspannungskabel sowie dazugehörige Komponenten wie z.B. feuerfeste Stecker her. Diese werden unter anderem in Minen, von der Industrie und dem Baugewerbe eingesetzt.

Da Minenbetreiber eine sehr wichtige Kundengruppe von CMI Electrical sind und die Produkte vermutlich hauptsächlich bei neuen Projekten gekauft werden und in bestehenden nur selten ersetzt werden müssen, kann es nicht verwundern, dass sich die Ergebnisse in den letzten Jahr ziemlich schlecht entwickelt haben.

Rechnet man das operative Ergebnis vor Steuern bis zum 31.12.2016, das ist hier das Halbjahr, auf ein ganzes Geschäftsjahr linear hoch, stellt man fest, dass der operative Gewinn um 74% unter dem Niveau des Geschäftsjahres 2012/2013 liegt. Der einzige Lichtblick in den Zahlen der letzten Jahre ist die erstmals wieder leicht steigende Tendenz der Umsätze im ersten Halbjahr des aktuellen Geschäftsjahres.

Die Geschäftsentwicklung passt tendenziell zu etwas Research, den ich über die Rohstoff Branche in Australien betrieben habe. Die folgende Grafik, die ich einer Studie der OECD über den Ausblick der australischen Wirtschaft entnommen habe, zeigt deutlich wie die Investitionen in Minen zurückgegangen sind.

Laut www.australianmining.com zeichnete sich im dritten Quartal 2016 zeichnete sich allerdings so etwas wie eine Bodenbildung ab und die Investitionen gingen im Jahresvergleich nur noch um 3,7% zurück, während es davor zweistellige Rückgänge gab. Das ist wiederum darauf zurückzuführen, dass sich die Preise für verschiedene Rohstoffe im Verlaufe des Jahres 2016 wieder etwas erholt haben.

Ich habe insgesamt keinen Hinweis gefunden, dass das Geschäft von CMI Electrical obosolet ist und kurz- bis mittelfristig untergehen könnte. Allerdings habe ich auch keine unabhängigen Quellen zu dem sehr speziellen Markt von CMI Electrical gefunden. Das Unternehmen ist sehr klein und die Produkte sind sehr speziell und dann sitzt es auch noch am anderen Ende der Welt. Nicht leicht zu beurteilen…

Excelsior Asset Management

Nach dem Aktienrückkauf Anfang diesen Jahres hat CMI immer noch über AUD 20 Mio. Cash auf der Bank. Das Management hat sich entschieden diese Mittel zukünftig sowohl an der Börse als auch außerhalb der Börse in micro und small caps in Australien investieren. Dafür wird bzw. wurde eine neue Gesellschaft unter dem Namen Excelsior Asset Management (EAM) als Joint Venture zwischen CMI und Glennon Capital gegründet. Beide halten jeweils 50% der Anteile und müssen wesentliche Entscheidungen einvernehmlich treffen. CMI wird mit EAM einen Management Vertrag schließen und EAM wird wiederum mit Glennon Capital einen Untervertrag schließen. Das ist ein etwas kompliziertes Konstrukt, das dann Sinn macht, wenn man EAM mittelfristig mit eigenem Personal und / oder weiterem Kapital über einen IPO ausstatten will. Ich habe es so verstanden, dass etwas in dieser Richtung angedacht ist, aber so richtig eindeutig waren die Unterlagen aus meiner Sicht nicht.

Glennon Capital

Glennon Capital ist ein Manager von small cap Portfolios in Australien und wurde 2008 von dem namensgebenden Michael Glennon gegründet, der davor schon als small cap Investor gearbeitet hat und 2007 einen Preis als small cap fund manager of the year des Verbands der Investment Manager und Vermögensberater (IMCA – investment management consultants association) gewonnen hat.

Glennon Capital hat am Anfang small cap Portfolios für Family Offices betreut und seit Juli 2015 kam außerdem eine Listed Investment Company (LIC) mit einem Börsenwert von rund 44 AUD dazu. LICs sind eine Art börsennotierte, geschlossene Aktienfonds. Ähnlich wie bei ETFs stellt die Börsennotierung für die, in der Regel privaten, Investoren eine tägliche Liquidität sicher, aber gleichzeitig hat der Manager die Gewissheit über langfristiges Kapital zu verfügen und kann entsprechend eine längerfristige oder weniger liquide Strategie verfolgen. In Deutschland wäre so eine Konstruktion rechtlich wahrscheinlich auch möglich, aber üblich ist sie nicht. In Australien gibt es hingegen über 40 verschiedene LICs. Die von Glennon Capital ist eine der kleinsten. Der track record ist mit knapp zwei Jahren natürlich noch nicht repräsentativ, aber immerhin konnte mit Stand Ende Januar der S&P/ASX Small Ordinaries Accumulation Index knapp geschlagen werden (25,3% vs. 22,8%). Laut dem Prospekt für den Glennon LIC wies ein vergleichbares Portfolio in der Zeit von 2010 bis 2015 eine Performance von 84% nach Kosten auf. In der gleichen Zeit stieg der alle australischen Titel umfassende Index nur um 11% und der oben genante small cap Index ging sogar um 5% zurück. Glennon scheint also ordentlich alpha zu produzieren. Durch das mit CMI geplante Joint Venture steigern sich die assets under management für ihn zwar prozentual deutlich, aber aus meiner Sicht nicht so sehr, dass man fürchten müsste, dass das Volumen schon zu groß ist, um noch ähnlich erfolgreich in micro und small caps investieren zu können.

Excelsior Portfolio – Strategie und Kosten

Das zukünftige Portfolio soll relativ konzentriert sein, vorgesehen sind ca. 10 bis 20 Werte bei einer angestrebten Rendite von 2% über dem von der Zentralbank festgelegten Overnight Zinssatz. Dieser liegt derzeit bei 1,5%. Das ist in meinen Augen ein zu bescheidenes Ziel, da an die Überschreitung dieser Schwelle erfolgsabhängige Gebühren geknüpft werden. Ich habe in der folgenden Tabelle mal die Gebührenstrukturen zusammengestellt, die zwischen CMI und EAM vereinbart wurden. Daneben sieht man wie viel davon EAM an den eigentlichen Manager Glennon Capital weiterreicht und welche Gebühren Glennon von seiner LIC bekommt.

Die beiden Mindestgebühren sind so berechnet, dass sie einem Portfolio von AUD 20 Mio. entsprechen, also der Größe mit der man jetzt beginnen will. Die Erfolgsgebühren sehen zwar auf den erste Blick gleich aus, allerdings ist der Benchmark in den beiden CMI Verträgen ein anderer, deutlich leichter zu erreichender. Die Kündigungsgebühren, wenn man sich vorzeitig von Glennon verabschiedet (sofern es kein Fehlverhalten gab) sehen auch auf den ersten Blick gleich aus. Allerdings gibt in den zwei CMI Verträgen noch den Zusatz, dass diese Gebühr nicht wegfällt, wenn die ersten 5 Jahre abgelaufen sind. Stattdessen schmilzt sie dann monatlich ab und würde erst nach 10 Jahre gar nicht mehr anfallen.

Insgesamt bieten die neuen Verträge für Glennon Capital bessere Konditionen. Das ist wohl dem Umstand geschuldet, dass die Performance in der Vergangenheit sehr gut war. Ich hatte beruflich auch schon mal den Fall, dass wir in den USA mit einem erfolgreichen Immobilien Manager für einen deutschen Fonds zusammenarbeiten wollten. Auch da konnten wir die Manager nur durch verbesserte Konditionen dazu bewegen mit uns zusammenzuarbeiten, statt einfach wieder die bisherigen Investoren anzusprechen…

Auf www.value-shares.de geht es weiter.

Mario BrünjesEin Beitrag von Mario Brünjes

Mario Brünjes studierte in Deutschland und England Finanzwirtschaft und Rechnungswesen und ist seit mehr als 15 Jahren als professioneller Sachwertinvestor in den Bereichen Flugzeugleasing, Immobilien und Erneuerbare Energien tätig.

In seinem Value Investing Blog www.value-shares.de schreibt er regelmäßig über seine privaten Value Investments mit Schwerpunkt Sachwerte.

Bildquellen: Mario Brünjes / dieboersenblogger.de


1 KOMMENTAR

HINTERLASSEN SIE EINE ANTWORT

Please enter your comment!
Please enter your name here