IPO und Börsengang – Basiswissen und Hintergründe (Teil 2)

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In Teil 1 ging es um Gründe für einen Börsengang und die Hintergründe und Überlegungen im Vorfeld eines IPO.

Durchführung eines IPOs

Bei der Durchführung eines IPO ist die Auswahl der relevanten Partner das wichtigste. Neben den begleitenden Konsortialbanken müssen auch die potentiellen Anleger gesucht und dann angesprochen sowie last but not least vor allem von der Neuemission überzeugt werden. Dies geschieht in einer Vielzahl an Gesprächen, Präsentationsrunden und sonstigen Veranstaltungen. Dabei werden wie bei einer normalen Notierung auch, alle bekannten Investor Relations-Instrumente angewandt. Sobald alle Rahmenbedingungen geklärt sind wird auf den Preis eingegangen.

Wie hoch ist der Ausgabepreis?

Der Anleger hat entweder die Gelegenheit zum Festpreis oder im Rahmen einer Bookbuilding-Spanne zu einem selbst festgelegten Preis die Emission zu zeichnen. Im letzten Fall werden dabei die höchsten Preise berücksichtigt. Sollten mehr Anleger Interesse an einer Zeichnung haben, wird entweder gelost oder Zuteilung der Aktien erfolgt über Quoten.

Das Entstehen der Preis(spanne) ist oft nicht nur vom Unternehmen selbst abhängig, vielmehr spielt auch die Bewertung der Wettbewerber und der Branche aber auch das gesamte Umfeld für Neuemissionen eine Rolle. Grundsätzlich lassen sich zwei Methoden zur Bewertung von IPOs, aber auch von bereits notierten Unternehmen heran ziehen.

Discounted Cashflow-Verfahren

Bei der Discounted Cashflow-Bewertung (DCF) werden je nach Methode künftige Zahlungsströme des Unternehmens mit marktbezogenen Zinssätzen abgezinst. Die aus diesem Verfahren gewonnen Resultate können dabei aber nur bedingt zur „fairen“ Preisfindung herangezogen werden. Denn eine Veränderung der Höhe der benutzten Zahlungsströme kann zu einer vollkommen anderen Höhe des Wertes führen. Dennoch lassen sich mit der DCF-Methode vom Markt wenig beeinflusste Wertvorstellungen dokumentieren und darstellen. Letztlich wird hierbei aber nur eine theoretischer Wert und kein Preis ermittelt.

Multiplikator-Verfahren

Aufgrund dessen werden bei der Ermittlung der Preis(spanne) auch marktbezogene Verfahren benutzt. Die so genannten Multiplikator-Modelle (Multiples) berücksichtigen dabei über vergleichende Kennzahlen das aktuelle Preisgefüge am Finanzmarkt. Als Vergleichsmaßstab kommen dabei enge Wettbewerber (Peer Group), Branchenführer oder auch (Branchen-) durchschnittswerte zum Tragen. Bei den folgenden Kennzahlen wird anhand der Vergleichswerte auf den möglichen Kurs bzw. die Kursspanne geschlossen:

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
Hier werden (potentieller) Kurs und Gewinn je Aktie in Verhältnis zu einander gesetzt.

Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)
Dabei werden (potentieller) Kurs und Umsatz je Aktie in Verhältnis zu einander gesetzt.

Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)
Hierbei werden (potentieller) Kurs und Cashflow je Aktie in Verhältnis zu einander gesetzt.

Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)
Hierbei werden (potentieller) Kurs und Wert des bilanziellen Eigenkapitals je Aktie ins Verhältnis gesetzt.

Neben den bisher genannten Kennzahlen werden aber auch operative Basiswerte zugrunde gelegt. Als Basis wird hierbei immer der Marktwert von Eigen- und Fremdkapital (Enterprise Value, EV) genutzt. Dabei erfolgt auch eine Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur.

EV/Umsatz-Verhältnis
Hierbei werden EV und Umsatz ins Verhältnis gesetzt.

EV/EBITDA-Verhältnis
Hierbei werden EV und das Ergebnis vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern (EBITDA) ins Verhältnis gesetzt.

EV/EBIT-Verhältnis
Hierbei werden EV und das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) ins Verhältnis gesetzt.

Eine Beispielrechnung soll das Ganze etwas verdeutlichen:

Das bereits börsennotierte Unternehmen A hat eine Marktkapitalisierung von 40 Mrd. Euro. Somit wird das Eigenkapital mit ebendiesem Betrag bewertet. Zudem hat A Fremdkapital in Höhe von 10 Mrd. Euro. Somit ergibt sich ein Enterprise Value (EV) von 50 Mrd. Euro. Der Umsatz des Vorjahres belief sich auf 25 Mrd. Euro.

Das Unternehmen B, welches einen IPO anstrebt, hat wiederum Fremdkapital in Höhe von 15 Mrd. Euro. Der Umsatz des Vorjahr beläuft sich auf 30 Mrd. Euro. Die Anzahl der auszugebenden Aktien wird mit 600 Millionen Stück angegeben. Gesucht ist also der potentielle Marktwert des Eigenkapitals und damit auch ein Marktwert jeder einzelnen Aktie.

Aus den Zahlen für Unternehmen A ergibt sich ein EV-Umsatz-Verhältnis bei A von: 50/25 = 2,0

Auf den Wert des Eigenkapitals des Unternehmens B kommt man nun wie folgt: (EK+15)/30=2,0, somit beträgt das EK=45 (Mrd. Euro)

Auf die 600 Millionen Aktien umgerechnet ergibt sich ein potentieller Kurs von: 45 Mrd. Euro/ 600 Millionen Aktien = 75 Euro je Aktie

Unter den getroffenen Annahmen wäre der Betrag von 75 Euro ein erster Anhaltspunkt für eine Preisspanne. Diese Rechnung wird nun mit weiteren Vergleichszahlen durchgeführt. Anhand der jeweiligen Situation kann dann der Emissionspreis bzw. die Preisspanne festgelegt werden. Zu bemerken ist dabei, dass bei einem erfolgreichen IPO die Zeichnungsspanne meist unterhalb der errechneten fairen Werte liegen.

Neben den bisher aufgeführten Multiples werden je nach Branche auch andere Kennzahlen zur Bewertung herangezogen: Bspw. Anzahl der Kunden bei Telekomwerten oder der Sitzladefaktor bei Airlines.

Das Ereignis IPO

Nachdem die Preispanne festgelegt wurde und alle Interessierten zu ihren Vorstellungen gezeichnet haben, wird schließlich der Ausgabepreis oder auch Emissionspreis festgelegt. Zu diesem Preis werden dann die gezeichneten Aktien dem Anleger ins Depot eingebucht und er kann bereits zum ersten Kurs damit handeln.


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