Zinsänderungsrisiko – Vision oder Illusion?

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Bildquelle: dieboersenblogger.de

Im 1. Halbjahr war das größte Risiko für die Finanzmärkte wohl Griechenland. Wenn auch definitiv nicht aufgehoben, so ist dieses Risiko zumindest aufgeschoben.

Im 2. Halbjahr, nach der Sommerpause scheint für Anleger das Zinsänderungsrisiko im Mittelpunkt zu stehen. Das ist kein Wunder, denn für die aktuell ultraniedrigen Renditen fehlt jede Rechtfertigung seitens der Bonität. Seit dem Zusammenbruch der Immobilienblase 2008 sind weltweit die Staatsschulden um die Hälfte auf – konservativ geschätzt – 60 Billionen US-Dollar angestiegen. Durch das planwirtschaftliche Eingreifen der großen Notenbanken haben die Anleihemärkte allerdings ihre Funktion als marktwirtschaftliche Züchtigungsanstalten verloren. Früher noch wurden Länder, die der Schuldenmanie verfallen waren, mit Renditerisikoaufschlägen bestraft. Heute sorgen die Notenbanken mit gedrückten Renditen dafür, dass der Zinsdienst auf die Staatsschulden mühelos zu stemmen ist.

Als Nebenprodukt hat die internationale Bruderschaft des billigen und üppigen Geldes die gewaltigste Anlageblase aller Zeiten – die Anleiheblase – geschaffen. Die Angst der Investoren vor der Zins- und Renditewende ist groß. Keine Bank, keine Versicherung, keine Kapitalsammelstelle will dabei sein, wenn diese unter enormem Überdruck stehende Anlageblase platzt. Denn dann platzen auch die dicken Buchgewinne, auf denen die Anleger sitzen wie die Henne auf ihren Eiern. Schon gar nicht will man der Letzte sein, der das sinkende Renten-Schiff verlässt. Überhaupt, eine seit mittlerweile über 30 Jahre andauernde Anleihehausse z.B. in den USA und Deutschland schreit doch förmlich nach Gewinnmitnahmen.

Die Schwankungsbreiten beim deutschen Bund- und US-Renten-Future haben tatsächlich bereits zugenommen. Für noch mehr Volatilität sorgen administrative Handicaps. Denn während Banken früher als große Händler noch massive Rentenbestände hielten, die sie zu Gralshütern einer volatilitätsarmen Entwicklung von Anleihen machten, sind sie heute von den Regulierungsbehörden über höhere Kapitalkosten in ihren Handelsaktivitäten deutlich eingeschränkt. Nicht zuletzt könnte der Hochfrequenzhandel bei einer plötzlichen Marktirritation – es soll ja schon vorgekommen sein, dass z.B. große, völlig uneigennützige US-Rentenanleger nach vorheriger Anlagedisposition einen Renten-Crash postulierten – schnell aus einer Mücke einen Elefanten machen und einen panikartigen Herdentrieb auslösen.

US-Notenbank als Brunnenvergifter für Aktien?

Und zu allem Verdruss denkt jetzt auch noch die Fed an zinspolitische Schubumkehr. Längst schon haben die Wettbüros Hochkonjunktur: Wann kommt der erste Zinsschritt und wie stark fällt der Zinserhöhungszyklus aus? Und wie reagieren dann die Anleihemärkte? Bei Leitzinswenden kam es regelmäßig auch zu Renditesteigerungen bei Anleihen, siehe 1994, 1999 und 2004.

Und steigende US-Renditen haben sich über die globale Finanz-Nahrungskette schon immer als Gift sowohl für die Weltkonjunktur als auch für die größte konkurrierende Anlageklasse „Aktien“ erwiesen.

Grundsätzlich hängt der Grad der Renditesteigerung nicht zuletzt davon ab, wie gut die Anleger von der Fed auf Zinswenden vorbereitet werden. 1994 kam es nach damaligen Verhältnissen zu einem Renten-Crash – die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen stiegen von 5,4 auf ca. acht Prozent – da die Fed ihre Leitzinsen unerwartet mehr als verdoppelt hatte.

Doch noch nie wurde eine kommende Leitzinswende von der Fed so frühzeitig angekündigt wie die kommende seit Ende 2013. Und selbst wenn die US-Leitzinswende im September eingeleitet wird, braucht sich kein Anleger vor einer Zinspolitik mit Schaum vor dem Mund wie zwischen 2004 und 2006 zu fürchten. Mit einem Anstieg von einem auf 5,25 Prozent hatte man damals nicht nur die ungeliebte Immobilienblase wie eine Schmeißfliege auf der Vase zerschlagen, sondern die Vase gleich mit: Mit einem Schlag haben auch Aktienmärkte und Weltkonjunktur den Löffel abgegeben.

Frau Yellen betreibt Geldpolitik für urbi (Amerika) und orbi (Welt)

Diese Fehler werden Fed-Chefin Yellen nicht passieren. In ihrer Zinspolitik gibt es keinen Zinserhöhungsautomatismus. Relevant sind die Datenlage der US- und globalen Konjunktur. Einem bereits ladegehemmten China will sie nicht auch noch eine Kapitalflucht in das zinsattraktive Amerika zumuten. Ohnehin, Inflationserwartungen schlagen weder in den USA noch in Europa Alarm: Die aktuelle Rohstoffpreisschwäche schürt eher Deflationstendenzen. Und dank der wiedererstarkten Ölproduktion im Iran, der Fördermanie Saudi-Arabiens sowie des grundsätzlichen Preisdrucks durch Fracking ist Öl auch längerfristig kein Inflationstreiber. Frau Yellen hat einen weiten Spielraum für zinsseitige Zurückhaltung.

Insgesamt könnten die US-Zinserhöhungen 2017 nach vorher homöopathischen Trippelschritten auf einem Niveau von zwei Prozent auslaufen und sich die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen auf etwa 3 Prozent begrenzen. Zum Vergleich: Der durchschnittliche US-Notenbankzins liegt über fünf, Staatsanleiherenditen bei weit über sechs Prozent. Zinsrisiken sehen anders aus. Damit hält sich die Renditekonkurrenz von Anleihen im Vergleich zur Dividenden- und Eigenkapitalrendite von Aktien in Grenzen. Übrigens lehrt die Finanzgeschichte, dass anfängliche bzw. sanfte US-Zinserhöhungen mit steigenden US-Aktienkursen einhergehen. Immerhin zeugen sie von der fundamentalen Stärke der US-Konjunktur.

Vor der Geldpolitik der EZB müssen Anleger so wenig Angst haben wie vor einem Papiertiger

Für die EZB gibt es gar keinen Grund für ein Anziehen der Schrauben. Es gibt kein Problem, dass so groß wäre, dass es nicht mit Geld gelöst werden könnte. Mario Draghi ist ein Meister auch im Spiel ohne Ball. Er weiß, dass allein schon geldpolitische Worte zerstören, wo sie nicht hingehören. Seine Verbalerotik wirkt auf die Euro-Rentenmärkte so sanft und beruhigend wie Musik der Marke „Kuschelrock“. Er ist der Finanzfriedensnobelpreisträger der Eurozone: Konjunkturelle, soziale und überhaupt systemische Sorgen werden einfach mit Liquidität herunter gespült.

Insgesamt werden die Anleiherenditen zwar keine neuen Tiefstände mehr erreichen. Doch müssten unsere geldpolitischen Rettungsengel mit der Muffe gepufft sein, wenn sie eine teuflische Renditewende zuließen. Damit zerstörten sie ihr eigenes Rettungswerk. Sie wissen genau, dass man gezähmte Rentenmärkte nicht einfach wieder in die freie Wildbahn entlassen kann. Spekulanten würden sie auffressen wie Löwen arglose Antilopen, die im Streichelzoo aufwuchsen und plötzlich in der afrikanischen Savanne ausgesetzt werden. Wenn es denn sein muss, wird die EZB ihr Anleiheaufkaufprogramm zur Aufrechterhaltung der Wehrkraft des Rentenmarkts auch über September 2016 hinaus verlängern.

Die ohnmächtige Allmacht der Notenbanken

Je länger die Notenbanken Liquidität schaffen, um Schulden- bzw. Konjunkturkrisen zu unterdrücken, desto mehr werden die Anleiheblasen aufgebläht und umso größer wird das Risiko ihres Platzens, d.h. eines finalen Crashs der Finanzwelt. Daher ist die globale Geldpolitik in der Dauer-Rettungsschleife: Ohnmächtig ist sie dazu gezwungen, mit ihrer Allmacht das Zinsänderungsrisiko klein zu halten.

Draghi & Co. haben uns die hohen Zinsen gestohlen wie der Fuchs die Gans in einem bekannten Kinderlied. Selbst Griechenland wird seine hohen Staatsanleiherenditen verlieren. Wenn es brav seine Reförmchen macht, dann wird es reich belohnt: Mario Draghi wird Hellas ab 2016 brüderlich in sein Anleiheaufkaufprogramm aufnehmen.

Damit gibt es heute einen anlagetechnischen Strukturbruch. In früheren Zeiten verhinderten steigende Anleiherenditen, dass der DAX in der Dotcom- und Immobilieneuphorie nachhaltig über 8.000 Punkte steigen konnte. Warum auch, wenn es damals für deutsche Staatspapiere durchschnittlich etwa fünf Prozent Rendite gab. Diese Fluchttür hin zu ordentlichen Zinsen ist heute verschlossen, den Schlüssel haben die Notenbanken weggeworfen und machen auch keine Anstalten, ihn wiederzufinden.

Es gibt kein Problem, dass so groß wäre, dass es nicht mit Geld gelöst werden könnte

Es ist nicht Schluss mit geldpolitisch lustig. Die Liquiditätshausse wird im Vergleich zu früher erstens nicht gestoppt. Zweitens wird sie über billiges Kreditgeld die fundamentalen Kräfte stärken, also auch eine Konjunkturhausse nach sich ziehen. Und drittens unterdrückt die notenbankseitige Vollkaskoversicherung die Schwankungsbreite an den Aktienmärkten.

Der DAX läuft bis Jahresende weiter, deutlich über 12.000 Punkte.

Und wann gibt es mal wieder richtig Zinsen? Nie mehr! Die Rückkehr zur geldpolitischen Normalität ist nur eine Illusion für unverbesserliche Bundesbank-Romantiker.

RobertHalverEin Beitrag von Robert Halver.

Robert Halver ist Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. Das Haus mit Sitz in Unterschleißheim bei München ist eine der führenden Investmentbanken in Deutschland und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten. Halver beschäftigt sich seit 1990 mit Wertpapieren und Anlagestrategien.

Rechtliche Hinweise / Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenkonflikten der Baader Bank AG: http://www.bondboard.de/main/pages/index/p/128

Bildquelle: Baader Bank / dieboersenblogger.de


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