Wo ein Wille ist, ist auch ein Weg und wo kein Wille ist, muss da ein geldpolitischer Weg sein?

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Die letzte Instanz in der EU bei unlösbaren Problemen ist die Elefantenrunde, das Treffen der Regierungschefs. In punkto Griechenland sollen sie in der nächsten Woche die Quadratur des Kreises hinbekommen. Zurzeit liegen die Gläubiger und der Schuldner völlig unversöhnlich in ihren Schützengräben. Zur Lösung in letzter Minute gibt es zwei Möglichkeiten. Entweder – um Zeit zu gewinnen – verlängern die Regierungschefs die Hilfszusagen an Griechenland bis z.B. in den Herbst. Dann allerdings werden die griechischen Schuldenprobleme noch größer sein, weil der Anreiz für Reformen noch weiter geschwächt ist. Oder die Gläubigerseite bietet Griechenland die Lösung „Money for nothing“ – Leistung ohne Gegenleistung – an. Diese letzte Variante wäre aber ein so großer Glaubwürdigkeitsverlust, dass deutsche Politiker persönliche Konsequenzen ziehen müssten. Diese Lösung scheidet also aus. Daher scheint im Moment nur der Lösungsweg zu bleiben, zunächst keine Lösung zu finden. Dann käme der EZB die alles entscheidende Rolle zu.

Selbst wenn Griechenland die Kreditrückzahlung an den IWF Ende Juni vermutlich nicht leisten wird, wäre das Land laut Ratingagenturen zunächst nicht insolvent, denn dieses Urteil wird nur verhängt, wenn die von privaten Gläubigern gehaltenen griechischen Staatsanleihen nicht mehr bedient werden. Wenn Athen die öffentlichen Gläubiger nicht bedient, könnten die Einnahmen des Staats also ausreichen, um die Staatsausgaben – Beamtenbesoldung, Rentenzahlung – zumindest vorläufig abzudecken.

Sicherlich wird es dann kein neues Hilfsprogramm geben. Insofern sind die Banken Griechenlands maßgeblich auf geldpolitische Notkredite angewiesen. Da die EZB sich als von der Politik unabhängige Instanz sieht und die Pleite zumindest per Definition nicht eingetreten ist, spricht viel dafür, dass sie diese Nothilfen zunächst auch nicht verweigern wird. Da die griechische Bevölkerung dann aber weiter versuchen würde, wie bislang möglichst viel Euro-Bargeld von den Banken abzuheben, wären allerdings Kapitalverkehrskontrollen und Begrenzungen der Bargeldabhebung zu erwarten.

Grundsätzlich kann die EZB diese griechische Alternativfinanzierung jedoch nur bis zum 20. Juli aufrechterhalten. Denn dann muss Athen seine von der EZB gehaltenen Staatsanleihen über ca. 3,4 Mrd. Euro zurückzahlen. Da dies höchst unwahrscheinlich ist, würde es für die EZB stabilitätsmoralisch schwierig, Gnade vor Recht walten zu lassen.

Somit hat die griechische Regierung bis 20. Juli Zeit, zur finanzpolitischen Besinnung zu kommen und ihre 100-prozentige Reformrenitenz aufzugeben. Kommen ihr die Gläubiger bis dahin nicht entgegen – was sie aus Reputationsgründen eigentlich nicht können – geht Griechenland de facto in die Insolvenz und wird damit den Einstieg in den Ausstieg aus der Eurozone beginnen.

US-Zinswende – Die Salamitaktik der Fed

Die Fed hält an ihrer zinspolitischen Unverbindlichkeit fest. Janet Yellen will erst „entschiedene Beweise“ für ein nachhaltiges US-Konjunkturwachstum und eine Inflationsbeschleunigung abwarten, bevor sie die Zinswende einleitet.

In der Tat, bei näherer Betrachtung liefert die US-Wirtschaft bislang wenig Zinserhöhungsargumente. Zwar hat laut ISM Stimmungsindex das Verarbeitende Gewerbe seine winterliche Konjunkturdepression hinter sich gelassen. Doch in der „harten“ US-Industrieproduktion spiegelt sich das noch nicht wider.

Auch der US-Arbeitsmarkt ist weniger robust als allgemein angenommen. Die grundsätzlich hohe Anzahl neu geschaffener Stellen im Privatsektor beruht vor allem auf der durch einen großen Niedriglohnsektor geprägten Dienstleistungsbranche.

Abzuwarten bleibt, ob die Trendwende in der Beschäftigungsplanung der US-Industrie einen nennenswerten tatsächlichen Stellenaufbau nach sich zieht. Schon oft seit dem Platzen der US-Immobilienblase hat die Beschäftigungsplanung Besserung vorgetäuscht, die dann aber nicht nachhaltig war. Dabei ist gerade die im Durchschnitt durch höhere Löhne charakterisierte und daher konsumbedeutende Industrie eine wichtige geldpolitische Maßgröße.

Ebenso weist der US-Immobilienmarkt als klassische Stütze für die US-Wirtschaft trotz Erholung noch nicht annähernd die Dynamik früherer Erholungszyklen auf. Trotz niedriger Zinsen lässt die Zinselastizität von Baubeginnen und -genehmigungen deutlich zu wünschen übrig.

Die Fed macht Zinspolitik der Marke urbi et orbi

Darüber hinaus muss die US-Notenbank auch ein Auge auf den US-Dollar werfen, der über eine markante Leitzinswende zu stark aufwerten und damit zu Gegenwind für die US-Exportindustrie führte.

Nicht zuletzt verteuert ein zu starker US-Dollar den Schuldendienst der zu großen Teilen in US-Dollar verschuldeten Schwellenländer. Die von Schuldenkrisen im Extremfall ausgehenden Restriktionen für das Weltwirtschaftswachstum, das auch die amerikanischen Exportunternehmen negativ träfe, will die Fed begrenzen.

Inflation liefert keine Zinserhöhungsargumente

Auch die Inflation mäßigt den Zinserhöhungsdruck. Zwar scheinen die US-Inflationserwartungen ihr Tief durchschritten zu haben. Das liegt aber vor allem an der Erholung der Rohölpreise seit Jahresbeginn. Aufgrund des fortbestehenden Öl-Überangebots auf dem Weltmarkt ist nicht von dynamisch ansteigenden Inflationserwartungen auszugehen.

Der Blick auf den zuletzt im Vorjahresvergleich steigenden Arbeitskostenindex ist für einige Volkswirte das klassische Argument für eine zügigere Zinswende. Allerdings ist festzustellen, dass der Zusammenhang zwischen Arbeitskosten und Inflationsrate seit 2010 nachgelassen hat. Die zunehmende Internationalisierung von US-Unternehmen entspannt das Reflationspotenzial der Verteuerung der Arbeit in den USA.

Auf das Tempo von US-Zinserhöhungen kommt es an und das bleibt gemächlich

Trotzdem wird die US-Notenbank ab September die Zinswende schon aus Glaubwürdigkeitsgründen einleiten. Immerhin hat sie diese seit über einem Jahr verbal vorbereitet.

Allerdings betonte Frau Yellen auf der letzten Sitzung der Fed, dass für sie weniger der genaue Zeitpunkt der ersten, sondern vielmehr das anschließende Tempo in punkto Zinserhöhung entscheidend ist. Die wiederholt gesenkten US-Wachstumsprojektionen insbesondere für 2015 – 1,9 nach zuvor 2,5 Prozent – sowie Leitzinsprojektionen von 0,625 Prozent für 2015 und 1,625 bzw. 2,875 für 2016 und 2017 (nach zuvor 1,875 bzw. 3,125 Prozent) sprechen für ein ruhiges Zinserhöhungstempo. In diesem Zusammenhang verwies Yellen einmal mehr auf die Datenabhängigkeit ihrer Zinspolitik, womit sie einem mechanischen Zinserhöhungsautomatismus clever entgeht. Nach einer ersten Zinserhöhung hat sie – auch weil die USA die Deflation erst zuletzt hinter sich gelassen hat und der kritische Inflationsschwellenwert für eine restriktive Zinspolitik noch sehr weit entfernt ist – einen weiten Spielraum für zinspolitische Passivität.

Aktuelle Marktlage: Die Blasen werden weiter befüllt, damit sie nicht platzen

So bleibt den Aktienmärkten auch die Fed als Aorta erhalten. Markante US-Leitzinserhöhungszyklen wie 1999/2000 und insbesondere zwischen 2004 und 2006, die in den USA aus Gründen der massiven Liquiditätspräferenz zu einem dramatischen Einbruch der Wertpapierkredite an der New York Stock Exchange führten, werden sich nicht wiederholen können. Angesichts des heute deutlich höheren Kreditvolumens wäre das Schadenspotenzial ungleich größer.

Denn dramatische Einbrüche bei Wertpapierkrediten wie beim Platzen der Dotcom- und Immobilienblase zögen einen Einbruch des US-Aktienmarkts auch deswegen nach sich, da dieser heute ein deutlich höheres Kursniveau erreicht hat.

Insgesamt werden die internationalen Aktienmärkte wie bei früheren sanften US-Zinserhöhungen sogar weiter ansteigen.

Mit Blick auf die Unsicherheit im griechischen Schuldendrama ist die Volatilität bei Aktien zwar gestiegen. Im historischen Vergleich bleibt sie jedoch immer noch verhalten und deutet keinen Aktien-Crash an. Auf Basis des VDAX liegt die Schwankungsbreite im DAX zwischen 10.354 und 12.100 Punkten.

Es bleibt dabei: Der Grexit wäre für die Aktienmärkte nicht nur zu verkraften. Er wäre sogar ein Aktientreiber.

Charttechnik DAX und Euro Stoxx 50 – Trotz Nervosität Erholungspotenzial

Der DAX dürfte seine Rallye fortsetzen, wenn die Zone um 11.000 Punkte verteidigt werden kann. Im Bereich zwischen 11.500 und 11.600 Punkten trifft der DAX auf die nächste Widerstandszone. Darüber gilt es, die obere Begrenzung des Abwärtstrendkanals bei derzeit 11.640 Punkten zu überwinden. Weitere Hürden warten schließlich zwischen 11.900 und 12.080 Punkten.

Sollte dagegen die Unterstützung bei 11.000 Punkten erneut durchbrochen werden, dürfte die untere Begrenzung des Abwärtstrendkanals bei zurzeit 10.751 Punkten erneut angesteuert werden. Darunter geben eine Unterstützung bei 10.485 Punkten und der starke Auffangbereich zwischen 10.050 und 9.927 Punkten Halt.

Auf dem Weg nach oben gilt es für den Euro Stoxx 50, die Widerstandszone um 3.550 Punkte signifikant zu überwinden. Weitere Hürden darüber verlaufen bei 3.610 und danach knapp am kurzfristigen Abwärtstrend bei zurzeit 3.630 punkten.

Sollte der Euro Stoxx 50 die starke Unterstützung bei 3.417 Punkten deutlich durchbrechen, wartet der nächste Halt bei 3.368 Punkten. Darunter liegen eine solide Unterstützungszone zwischen 3.325 und 3.290 Punkten und eine weitere Auffanglinie bei 3.192 Punkten.

Und was passiert in der KW 26?

Alle Augen der Anleger sind auf das anstehende EU-Sondertreffen der Regierungschefs am Montag gerichtet. Ob eine Lösung gefunden wird, ist mehr als fraglich.

In China dürfte der von der HSBC Bank veröffentlichte Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe weiterhin auf konjunkturelle Schwäche hindeuten. In Japan signalisiert der Einkaufsmanagerindex hingegen eine stabile Konjunkturstimmung.

In den USA deuten die Auftragseingänge langlebiger Güter ohne die volatilen Transportaufträge auf eine US-Konjunkturerholung hin, die ihren Ausdruck auch in einem freundlicheren Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende US-Gewerbe findet. Das Konsumentenvertrauen der Universität von Michigan signalisiert zudem eine Stabilisierung der Binnenkonjunktur.

In der Eurozone zeigt sich die Stimmung in der Industrie gemäß Einkaufsmanagerindices grundsätzlich stabil. In Deutschland dürften die ifo Geschäftsklimadaten allerdings erneut etwas nachgeben. Der deutsche Konsum bleibt laut GfK Konsumklimaindex stabil.

RobertHalverEin Beitrag von Robert Halver.

Robert Halver ist Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. Das Haus mit Sitz in Unterschleißheim bei München ist eine der führenden Investmentbanken in Deutschland und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten. Halver beschäftigt sich seit 1990 mit Wertpapieren und Anlagestrategien.

Rechtliche Hinweise / Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenkonflikten der Baader Bank AG: http://www.bondboard.de/main/pages/index/p/128

Bildquelle: Baader Bank / dieboersenblogger.de


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